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Difícil transición a diciembre y tensión cambiaria a full

Difícil transición a diciembre y tensión cambiaria a full
23/08/2023 |

Extenso trabajo de la Fundación Capital que publicamos en 2 partes. Aquí el análisis de la transición a diciembre, final del mandato de Alberto Fernández.

Fundación Capital -con la coordinación general de Carlos Pérez- difundió un extenso trabajo en 2 partes: hasta el 10/12, o sea la transición a diciembre, cuando el mandato constitucional 2019 a 2023 concluirá y Alberto Fernández se marchará de la Casa Rosada; y previsiones para lo que comienza en ese momento. El período hasta el 10/12 -que coincide con las elecciones de octubre y probable balotaje en noviembre- se encuentra repleto de problemas de precios y tensiones cambiarias. Veamos aquí de qué se trata:

 

El resultado de las PASO multiplicó la incertidumbre de los próximos meses. El riesgo cambiario es considerablemente alto, incluso con un altamente probable desembolso del FMI.

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Aún más, con un 'pass through' casi inmediato, la inflación se acelera y ya tiene un piso de 2 dígitos en agosto y septiembre.

Además, aumentó la probabilidad de ocurrencia de los escenarios más negativos tanto en lo que resta de 2023 como del próximo año. Así, en línea con nuestro último Desayuno de Trabajo, primero abordaremos las perspectivas para los últimos meses del año y luego ahondaremos en la pesada herencia que queda para el próximo gobierno.

En primer lugar, tras las PASO el próximo hito resulta la aprobación del directorio del FMI del desembolso de unos US$ 7.500 millones en los próximos días.

 

Las autoridades locales ya habían tomado una serie de medidas previo a las elecciones para destrabarlo (impuesto país a las importaciones y programa de incremento exportador IV), aunque el comunicado del staff dejaba entrever alguna medida adicional.

 

Esto terminó sucediendo el 14 de agosto, con el salto discreto del tipo de cambio oficial del 22%, el cual fue valorado positivamente por la portavoz de la organización Julie Kozack (“valoramos las acciones de políticas recientes de las autoridades y el compromiso de salvaguardar la estabilidad, reconstruir las reservas y fortalecer el orden fiscal valora las acciones de política recientes de las autoridades”).

 

Así, resulta altamente probable el desembolso tras la reunión del board del próximo 23 de agosto.

En octubre, otra vez

No obstante, el salto discreto del tipo de cambio difícilmente se sostenga en términos reales, previendo llegue a octubre en un nivel real muy similar al previo, como se puede apreciar en el gráfico siguiente.

Lo cierto es que la devaluación llegó tarde, sin un programa por detrás y sin credibilidad del gobierno, retroalimentando la nominalidad de la economía.

 

Así, si bien las autoridades buscarían sostener el dólar mayorista en $350 hasta las elecciones generales, el 'crawling peg' puede volver más temprano que tarde.

 

En segundo lugar, si bien se implementó una suba de 2.100 p.b. en la tasa de interés de referencia (118% TNA, TEM 9,7%), ésta puede no ser suficiente ante una inflación que en agosto podría ubicarse en el 12,8% mensual y que se mantendría elevada al menos en septiembre.

Riesgo cambiario y US$ 4.000 M

En este marco, el riesgo cambiario seguirá presente todo el año. Resulta relevante resaltar, sin embargo, que la probabilidad de un estrés en los depósitos en dólares es baja dado que el 80% de éstos son disponibilidad de los bancos.

 

Por su parte, si bien la brecha cambiaria verificó una baja muy transitoria tras el salto del tipo de cambio, ésta volvió a ubicarse en el nivel previo en sólo un par de días.

 

En detalle, se ubicó en el 109% al 11 de agosto (CCL vs. oficial mayorista), bajando al 87% el mismo día de la devaluación y retornando al 112% al 17 de agosto. Adicionalmente, la dinámica de los pesos y los dólares acentúa el riesgo cambiario hacia delante.

 

En cuanto a la dinámica de los dólares, el tipo de cambio fijo en los $350 hasta octubre podría incentivar el adelantamiento de las liquidaciones.

 

De hecho, el BCRA logró comprar US$ 657 millones en la primera semana. Vale mencionar que el potencial de liquidación por el lado de la soja es de unos US$ 4.000 millones que restan comercializar de la campaña 2022/23.

 

No obstante, el incentivo es sólo transitorio y la dinámica de desacumulación volverá, en el marco de una inflación que limará las ganancias de competitividad obtenidas. En este marco, el 2do. semestre luce complejo.

 

Al considerar las segundas mitades de años electorales, éstas suelen resultar en abultadas ventas de divisas del BCRA al sector privado (- US$ 4.700 millones promedio entre 2011 y 2019).

 

El año 2023 no será la excepción, previéndose ventas por unos US$ 4.464 millones en el 2do. semestre.

 

Así las reservas netas finalizarían el año en torno a los –US$ 9.000 M, incluso considerando el desembolso del FMI de fines de agosto y de noviembre.

[Sergio Massa y Kristalina Georgieva.]

Sergio Massa y Kristalina Georgieva.

Demasiados pesos

Por el lado de los pesos, no sólo el stock es elevado (pasivos monetarios: $25,6 billones), sino que el sesgo es al alza.

 

En efecto, en el acumulado del año el BCRA emitió $4,8 billones para asistir al Tesoro por distintas vías y resta una asistencia de por lo menos $ 1 billón adicional.

 

Además, existen vencimientos de la deuda pública en pesos por más $3 billones entre agosto y diciembre, casi todo en manos privadas, que podrían implicar una mayor emisión.

 

También debe considerarse una posible emisión adicional del BCRA por la compra de deuda pública en pesos que tienen los bancos comerciales por más de $2 billones (los puts).

 

Finalmente, el sesgo del gasto público es al alza lo que incrementaría el déficit fiscal primario.

 

En efecto, el bono de $27.000 otorgado a jubilados que cobran la mínima implica un incremento del gasto de $ 179.000 millones (0,1% del PBI).

 

Aún más, en un contexto de elecciones competitivas para el oficialismo, existe un incentivo a incrementar el gasto social.

 

De hecho, el ministro de Economía mencionó que esta semana se anunciarían refuerzos para los perceptores de asignaciones familiares y AUH.

 

Finalmente, los subsidios energéticos también podrían incrementarse en tanto la devaluación aumenta los costos de generación y, si bien se anunciarían nuevas subas de tarifas, éstas serían sólo para los hogares de mayores ingresos.

 

De esta forma, la transición hacia el cambio de gobierno el 10 de diciembre será compleja, y la tensión cambiaria será constante.

 

En nuestro escenario base “no explota” (55% de probabilidad de ocurrencia), la actividad caería un 3% real en el año, la inflación concluiría en el 154% i.a. (9,7% promedio mensual agosto-diciembre) y el tipo de cambio oficial en torno a los $415 (promedio diciembre, 140% i.a.).

Herencia pesada

Vale resaltar que la proyección del 2023 termina el 10 de diciembre, ya que es casi seguro que el nuevo gobierno tenga un tipo de cambio oficial más alto en términos reales.

 

Asimismo, el escenario disruptivo se va emparejando en probabilidad de ocurrencia (45%), e implicaría una inflación estacionada en los 2 dígitos mensuales (pudiendo alcanzar el 180% anual), un crawling peg más acelerado, una brecha cambiaria en niveles de estrés y una recesión económica más profunda.

 

Finalmente, un escenario de colapso económico se evitaría en tanto ingresen los 2 desembolsos del FMI (por más de US$ 10.000 millones), en especial los US$ 7.500 millones de esta semana, y China permita utilizar los más de US$ 4.000 millones que restan del 2do. tramo del swap hasta el cambio de gobierno.